Wordt de euro door de coronacrisis eindelijk een normale, en dus succesvolle, muntunie?

Update. Er is nu in een open brief een oproep aan de Europese Raad, de raad dus van regeringsleiders van de Europese Unie, om over te gaan tot het uitgeven van gezamenlijke staatsobligaties van de eurolanden, van eurobonds. Zie An Open Letter to the Members of the European Council. Je kunt nog ondertekenen.

Dat mijn voorlaatste bericht over de eurocrisis (Waarom zou je de euro laten voortbestaan als die niet gebruikt wordt om de welvaartswinsten die mogelijk zijn ook te realiseren) al weer dateert van tien maanden geleden, moet niet worden opgevat als een teken dat die crisis is opgelost. De ontwerpfout in de opzet van de euro kwam aan het licht na de Grote Financiële Crisis van 2008 - 2010. Nu het coronavirus toeslaat, met grote economische gevolgen, blijkt dat die fout nog steeds niet afdoende is hersteld. Zie wat die economische gevolgen betreft en de reacties daarop het laatste bericht: In de jaren 30 was er een wereldoorlog nodig om politici naar 'gewoon' Keynes te laten handelen. Nu de corona pandemie.

Waaruit bestaat die ontwerpfout? Ik herhaal nog maar een keer deze uitleg:

Na de introductie van de euro ontstond de indruk, die ook niet werd weersproken, dat de obligaties van de eurozonelanden allemaal even veilig waren. Daardoor ontstonden er grote kapitaalsstromen naar de zuidelijke eurolanden. Denk aan de prachtige tolwegen die in Spanje werden aangelegd, waar nauwelijks op wordt gereden.

Toen de crisis uitbrak, bleek ineens dat de leningen aan die landen niet gegarandeerd werden. Ze hadden immers geen eigen centrale bank meer en de Europese Centrale Bank mocht niet te hulp schieten. Het had toen misschien nog goed kunnen worden opgelost, met wat goede wil van Duitsland en Nederland. Maar het werd al snel duidelijk hoe de zaken er voor stonden na de verklaring van Angela Merkel dat elk land afzonderlijk, en niet Europa gezamenlijk, garant moest staan voor zijn financiële instituties. Geen gezamenlijke aansprakelijkheid, dat was de voorwaarde waaronder Duitsland met de euro akkoord was gegaan.

Goed doordacht was dat natuurlijk niet. Want toen kwamen de problemen. De kapitaalsstromen gingen retour naar de landen die de fondsbeheerders veilig vonden, dus naar Duitsland en Nederland. Die daardoor heel lage rentes konden gaan betalen, waar snel stijgende rentes voor de zuidelijke landen tegenover stonden. Er kwam een run uit de landen die als zwak werden gezien. Zo zwak waren ze ook weer niet, maar waarom zou je hun obligaties opkopen als je binnen dezelfde muntunie ook bij veiliger landen terecht kunt?

Die run had tot het uiteenvallen van de euro kunnen leiden, als niet Mario Draghi had ingegrepen met zijn whatever it takes. Waar Duitsland en Nederland zich wel bij moesten neerleggen. Maar het probleem zelf is daarmee niet afdoende opgelost.

Dat dat laatste zo is, bleek toen de opvolgster van Mario Draghi, Christine Lagarde, op haar persconferentie van 12 maart zich liet ontglippen dat ze het niet als taak van de ECB zag om het uiteenlopen van de rentes op staatsobligaties van de eurozonelanden (de spreads) tegen te gaan: “We are not here to close spreads, there are other tools and other actors to deal with these issues.”

Ze moet toch niet zo goed hebben opgelet toen ze door Draghi bij de overdracht werd bijgepraat. Zo lang de regeringsleiders van de eurozonelanden niet bereid zijn die ontwerpfout te herstellen, is het enige dat de euro behoedt voor uiteenvallen het whatever it takes van de ECB.

Dat Lagarde dat even was vergeten, kwam nogal stuntelig over. De rente die Italië moest betalen op zijn staatsobligaties schoot meteen omhoog, terwijl dat land toch al zo extreem geplaagd wordt door het coronavirus. Met als gevolg lagere rentes voor Duitsland en Nederland, omdat de fondsbeheerders daarnaar konden uitwijken. Zo kan een muntunie natuurlijk niet functioneren. Lagarde kwam spoedig op haar uitspraak terug, met excuses en bovendien nog een extra toelichting door de hoofdeconoom van de ECB, Philip Lane. Zo was het niet bedoeld, maar veel kwaad was al geschied.

Als de coronacrisis toch nog iets goeds voortbrengt, dan is het dat de regeringsleiders nu echt gaan inzien dat het zo niet verder kan. Paul de Grauwe, die al heel vroeg op die ontwerpfout wees, legde gisteren uit wat er zou moeten gebeuren: The ECB Must Finance COVID-19 Deficits. De ECB moet niet alleen staatsobligaties kunnen opkopen op de secundaire markten, zoals ze nu doet, maar ook op de primaire markten. Dat zou inderdaad neerkomen op het monetaire financieren van begrotingstekorten van overheden, wat tot nu toe door de opzet van de euro wordt tegengehouden. Maar het is een essentiële taak van een centrale bank in tijden van crisis.

Een daarmee vergelijkbare oplossing is om naast de nationale ook gezamenlijke staatsobligaties van de eurolanden uit te geven (eurobonds). En precies dat voorstel is nu dus weer opnieuw naar voren gebracht door de Italiaanse premier Giusppe Conte, speciaal om de gevolgen van de coronacrisis te bestrijden. Marcel de Boer schrijft daarover in het Financieel Dagblad: Met het coronavirus zijn eurobonds niet langer een taboe.

Het lijkt erop dat Duitsland, en in zijn kielzog, Nederland, het verzet tegen die eurobonds nu gaan opgeven. Dat is een belangrijke ontwikkeling, omdat het een onmisbare stap is in de richting van een normaal en dus succesvol functioneren van een muntunie. De oorspronkelijke opzet van de euro dateert uit de tijd van de neoliberale fantasiewereld dat er nooit meer financiële crisissen zouden optreden.

Dat was de tijd van de zogenaamde Great Moderation. Maar een fantasiewereld kan nooit lang standhouden.