woensdag 11 juli 2012

Waarom je met hervormingen de eurocrisis niet oplost

Voorstanders van "hervormingen" lijken soms op die man die een hamer kreeg en toen ging denken dat alle problemen zijn op te lossen door ergens een harde klap op te geven. Nu gaat het mij niet om het nut van hervormingen in het algemeen, maar om de gedachte die vooral leeft in de Noordelijke eurozonelanden (Duitsland, Nederland, Finland) dat de eurocrisis kan worden opgelost door hervormingen in de probleemlanden (Griekenland, Italië, Spanje, Portugal, Ierland).

Dé oorzaak van de eurocrisis is volgens deze redenering dat die probleemlanden achterlopen in productiviteitsgroei. Daardoor hebben ze een veel lagere economische groei en slechtere economische vooruitzichten dan de rest. En daardoor hebben ze zoveel moeite om op de financiële markten hun overheidsobligaties tegen een lage rente van de hand te doen. Als ze nou maar zouden hervormen, dan zou het productiviteitsverschil met Duitsland en Nederland kleiner worden en dan zouden ook hun rentes dalen.

Deze redenering geeft de regeringen van Duitsland en Nederland en Finland duidelijk een aangenaam gevoel, omdat "oorzaak" en "schuld" zo mooi samenvallen. De regeringen van de probleemlanden dragen schuld omdat ze nog steeds te weinig hervormen. Ze maken de arbeidsmarkt niet flexibeler, geven te veel geld uit, innen te weinig belastingen en doen te weinig aan corruptie. Ook in commentaren en analyses van veel economen kom je deze redenering tegen. Zie vandaag bijvoorbeeld hier.)

Daar komt bij dat er ook goede redenen zijn voor die probleemlanden om te hervormen. Alleen: zou de eurocrisis er mee opgelost zijn? Zou het renteverschil er door verminderen?

Als dat zo zou zijn, dan zou je verwachten dat met de hervormingen die nu al zijn doorgevoerd of die op stapel staan, de rentes voor de probleemlanden al wat zouden gaan dalen. Ja, je ziet ze soms wat dalen, maar dat is na weer eens een top van de regeringsleiders waarop een klein stapje wordt gedaan, of lijkt te worden gedaan, om de structurele fouten in  de opzet van de muntunie aan te pakken. De fondsbeheerders die obligaties opkopen reageren duidelijk meer op zulke besluiten, of schijnbesluiten, van de regeringsleiders dan op ontwikkelingen in de probleemlanden zelf.

Dat wijst er op dat je met hervormingen niet de eurocrisis oplost. Ik citeer nog maar even Stiglitz (zie dit bericht):
Europa heeft sterke punten. Zijn zwakheden nu zijn voornamelijk het resultaat van verkeerd beleid en institutionele regelingen. Deze kunnen veranderd worden, maar alleen als de fundamentele problemen onder ogen worden gezien - en die taak is veel belangrijker dan structurele hervormingen binnen de individuele landen. Het is zeker zo dat structurele problemen de competitiviteit en de economische groei in bepaalde landen hebben verzwakt, maar die problemen hebben niet de crisis veroorzaakt en het aanpakken er van zal niet de crisis oplossen.
Waarom niet? Omdat er, ook als de probleemlanden er in slagen hun productiviteit te verhogen, er binnen de eurozone natuurlijk altijd productiviteitsverschillen zullen blijven bestaan. Het zou een wonderbaarlijk fenomeen zijn als alle eurozonelanden precies dezelfde productiviteitsgroei te zien zouden geven. Omdat zich dat niet voordoet, en omdat fondsbeheerders (uiteraard) vrij zijn om de obligaties van het ene dan wel het andere land op te kopen, zullen de obligaties van de productievere landen meer in trek zijn. Daardoor moeten de minder productieve landen, wie dat dan ook zijn, hogere rentes betalen.

Dat zou een normale toestand tussen landen zijn, ware het niet dat ze nu een muntunie vormen, met een centrale bank die alleen de prijsstabiliteit mag bewaken. En geen overheidsobligaties mag opkopen. Die toestand veroorzaakt het gevaar van een run op (eigenlijk: uit) de landen met de laagste productiviteit. Die productiviteit kan in vergelijking met landen buiten de muntunie best hoog zijn, maar het probleem is dat hij binnen de muntunie de laagste is. De fondsbeheerders hebben er minder vertrouwen in én hebben het alternatief van het opkopen van de obligaties van de productievere landen. En zo ontstaat de zichzelf waar makende voorspelling dat het land met de laagste productiviteit failliet dreigt te gaan. En daarna het land dat dan de laagste productiviteit heeft, enzovoort. Dit is het mechanisme waar Paul de Grauwe al zo vaak voor gewaarschuwd heeft. Zie o.a. hier.

Andere landen met een lage productiviteit, buiten een muntunie, betalen ook altijd een wat hogere rente, maar omdat ze een eigen centrale bank hebben die in tijd van nood bijspringt, staan ze niet bloot aan het gevaar van een run. Dat verklaart dat ze minder hoge rentes hoeven te betalen. Ik las ergens dat Spanje er economisch niet slechter voor staat dan Groot-Brittannië (of zelfs beter?), maar wel vele malen hogere rentes betaalt. Dat kan toch niet de bedoeling zijn van een muntunie?

Kortom, nog maar eens: alle wegen leiden naar de Europese Centrale Bank. En dus naar de regeringsleiders die de ECB moeten toestaan om direct overheidsobligaties op te kopen. 

Geen opmerkingen:

Een reactie plaatsen