Is dit de oplossing voor de eurocrisis? Richard C. Koo

Richard C. Koo geeft in zijn bijdrage aan de INET-Conferentie in Berlijn een heldere analyse van de eurocrisis. En daar uit komt als vanzelf een oplossing naar voren. Zie link onderaan dit bericht. Ik geef een samenvatting.

Eerst de analyse. De eurozone kent nu drie problemen: twee macro-economische problemen en een probleem met kapitaalsstromen.

Het eerste macro-economische probleem is dat van te grote overheidsuitgaven, waar Griekenland aan lijdt, of beter gezegd, aan geleden heeft. De oplossing is om te bezuinigen.

Het tweede macro-economische probleem is dat van het op grote schaal terugbrengen van private schulden ondanks dat de rentes om geld te lenen uitzonderlijk laag zijn. Dit geldt vooral voor landen als Spanje, Ierland en Portugal, waar de onroerend goed-zeepbel is gebarsten. De private sectoren zijn daar bezig met hun schulden te minimaliseren in plaats van hun winsten te maximaliseren. Hierdoor ontstaat een deflationaire spiraal, een balansrecessie. Als je daar als overheid niets aan doet, kom je in een diepe depressie terecht. Monetair beleid helpt niet echt, want de private partijen die hun schulden proberen af te lossen zijn niet in leningen geïnteresseerd, hoe laag ook de rentes zijn. De enige oplossing is voor de overheid om geld te lenen en uit te geven.

Twee problemen dus, met tegengestelde oplossingen. Elke oplossing voor de eurocrisis zal aan beide uitdagingen moeten tegemoetkomen.

Dan het derde probleem, dat van de kapitaalsstromen. Om dat te begrijpen is een vergelijking nodig met de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk. Beide landen lijden ook aan een balansrecessie. In beide landen is een huizenzeepbel gebarsten en de private partijen zijn massief bezig hun schulden terug te brengen, ondanks dat de rente laag is. Ook hebben beide landen grote handelsbalans- en overheidstekorten. Toch zijn de rentes op de overheidsobligaties er extreem laag. De overheden kunnen goedkoop geld lenen. En dus ontstaat er niet een probleem met overheidstekorten.

Hoe kan het dan dat de rente op de overheidsobligaties van Spanje, Ierland en Portugal veel hoger zijn, zo hoog dat hun overheden diep in het rood gaan? Vanwaar het verschil?

Dat verschil ligt er in dat de fondsbeheerders in de V.S. en het V.K. alleen nog maar bij hun eigen overheid terecht kunnen om geld aan uit te lenen als ze geen risico's, zoals met koersveranderingen, willen lopen. Dat werkt dus ten gunste van de Amerikaanse en de Engelse overheid. Dat voordeel hebben de overheden van Spanje, Ierland en Portugal niet. Want de fondsbeheerders daar kunnen uitwijken naar andere overheden binnen de eurozone. Want, ja, dat zijn allemaal euro's. Dus kopen ze de obligaties van Duitsland en Nederland. Terwijl dus eerst kapitaal van Duitse en Franse (en Nederlandse) banken naar Griekenland en Spanje stroomde en daar de huizenzeepbel veroorzaakte, stroomt nu al het kapitaal naar de Duitse en Nederlandse overheidsobligaties. De Duitsers en wij zijn goed af. Maar de overheden van Spanje, Ierland en Portugal hebben het nakijken. Ze moeten heel duur geld lenen en duiken diep in het rood. Met hoge werkloosheid. Terwijl ze eigenlijk geld zouden moeten uitgeven om uit de balansrecessie te geraken.

Tegelijk werken Duitsland en Nederland niet mee, omdat ze ten onrechte ook menen te moeten bezuinigen. Als ze met dat goedkope geld meer zouden uitgeven, zouden de probleemlanden daarmee geholpen worden.

Dan de oplossing. Die bestaat er uit dat alle eurozonelanden de verkoop van hun overheidsobligaties zouden moeten beperken tot hun eigen burgers. Als die regel vanaf het begin van de euro had gegolden, dan waren de huidige problemen niet ontstaan. De Grieken hadden niet zoveel geld kunnen uitgeven, want dat hadden ze nooit van hun eigen burgers kunnen lenen. En balansrecessies hoeven zich niet voor te doen, omdat de overheden elk hun bestedingen kunnen opvoeren zolang ze hun eigen burgers kunnen overtuigen van het nut daarvan. (Het in maart gesloten fiscale verdrag doet helemaal niets aan het probleem van een balansrecessie. Ook als de private sector geweldig aan het sparen is om zijn schulden af te lossen, mogen de overheden toch nooit meer in het rood staan dan 3%.)

Onnodig te zeggen dat het probleem van de kapitaalsstromen dan is verdwenen. De fondsbeheerders in de eurozonelanden hebben met deze oplossing precies dezelfde positie als hun tegenhangers in de V.S. en het V.K. Een groot voordeel zou ook zijn dat de individuele eurozonelanden weer meer zelf over hun uitgaven en inkomsten kunnen beslissen. In plaats van dat ze aan bureaucraten in Brussel of politici in Berlijn onderworpen zijn. Het zou de democratie in de eurozone versterken.

Het is overigens niet zo dat met deze oplossing kapitaalsstromen onnodig aan banden zouden worden gelegd. Geld kan gewoon tussen landen blijven stromen, op zoek naar het hoogste rendement, als het maar transacties zijn tussen private partijen.

Koo denkt wat de invoering van deze regel betreft aan een overgangsperiode van vijf tot tien jaar.

Conclusie.

De creatie van de euro was werkelijk een van de grootste prestaties van de mensheid. Het was ook vanaf het begin duidelijk dat enkele ongewone restricties nodig zouden zijn om de muntzone te laten werken. Maar toen de onderhandelingen rond de creatie plaats vonden in de jaren negentig, had niemand buiten Japan gehoord van balansrecessies. Noch had iemand de pro-cyclische en destabiliserende kapitaalsstromen verwacht die uniek zijn voor de eurozone. Nu beide fouten zijn onderkend, zijn enkele veranderingen van het oorspronkelijke ontwerp nodig. 

Hoewel velen vinden dat een fiscale unie de beste oplossing is van het probleem, is er politiek gezien niets moeilijker te bereiken. Het recent voorgestelde en uiterst mechanische Fiscale Verdrag betekent niet alleen een drastisch verlies van fiscale soevereiniteit van de lidstaten, maar komt ook alleen tegemoet aan het eerste macro-probleem, dat van uit de hand lopende overheidsuitgaven. Het doet niets aan het tweede macro-probleem van de balansrecessies en het is hoogst contraproductief voor landen die aan dit weinig voorkomende type van recessie lijden. Al het gepraat over firewalls en bazooka's gaat alleen over symptomen en negeert de onderliggende problemen.

Onder de mogelijke second-best oplossingen verschaft een regel die de verkoop van overheidsobligaties beperkt tot de eigen burgers zowel discipline als flexibiliteit, terwijl hij het kapitaalsstroom probleem dat uniek is voor de eurozone aanpakt. De regel is voor iedereen eenvoudig genoeg om te begrijpen en houdt de fiscale soevereiniteit van lidstaten in stand zodat de burgers kunnen voelen dat ze een stem hebben in het democratische proces.

 (...) minimaal zouden de lidstaten de keuze moeten krijgen om of het Fiscale Pact te ondertekenen of de hier voorgestelde "alleen-eigen-burgers" regel in te voeren (...)

Revitalizing the Eurozone without Fiscal Union | Institute for New Economic Thinking:

'via Blog this'